羊奶粉老【二宜】品乳业《赴港》“补考”：利润向左，增长(向右),花蜜的诱惑：甜蜜的舔舐体验

乳制品市场的温度，似乎正在悄然回升。

开年到现在，已经有三家头部乳制品企业接连赴港 " 赶考 "，资本市场的大门似乎正再次向乳企徐徐打开。

然而，不同于君乐宝，新乳业这二位对资本市场极度渴求的 " 老考生 "，宜品营养科技（下称 " 宜品乳业 "）过去从来没有过递表的经历，似乎对上市并不是太感冒。

但从去年开始，这家企业一反常态——就在首次招股书失效后不到两个月，便在 4 月 12 日再次提交了上市申请。

春江水暖鸭先知，这就很难不让人想入非非了。

难道头顶 " 中国第二大羊奶粉品牌 " 光环的宜品乳业，真的是嗅到了行业回暖的春风，看到了新的增长机会？从而才想要上市募资？

但从整个行业的情况看，似乎情况还有些复杂。

在宜品乳业主营的婴幼儿配方奶粉领域，多家券商的数据显示，2025 年婴配粉市场规模约 1300 亿元，同比下滑 12.7%

那么，它究竟是值得关注的成长股，还是一个存量市场下需要警惕的 " 伪命题 "？这还要从公司的基本面以及成长性逻辑，深入来看宜品乳业的真实成色。

利润微增，IPO 箭在弦上

根据更新后的招股书数据，截至 2025 年 12 月 31 日止三个年度，宜品集团收入分别为 16.14 亿元、17.62 亿元及 18.64 亿元人民币。

年度利润分别为 1.68 亿元、1.72 亿元及 1.83 亿元人民币；毛利率分别为 49.9%、49.9% 及 50.7%。

看上去，营收利润毛利均呈稳步增长的势头，利润增速甚至要优于营收的增速。

但是继续往下深入拆解，情况就又有了比较大的变化。

上半年宜品集团实现营业收入 8.06 亿元，较 2024 年同期同比下降 10.36%；净利润仅为 5668.8 万元，同比骤降 42.57%。

英雄不问来路，那下半年约 1.26 亿的净利润，成色如何呢？

先看资产方面，2025 年生物资产公允价值亏损由 2024 年的 6250 万元收窄至 2860 万元，减少亏损 3390 万元。这主要是由于下半年原料奶、奶牛及奶羊市场条件变动，价格压力有所缓解，公允价值变动对利润的拖累显著减轻。

其次是补贴方面，2025 年政府补助从 2024 年的 1640 万元增至 2290 万元，增加 650 万元，主要因产业扶持激励及新增畜禽牧场补贴增加，为利润增长提供了额外贡献。

最后看财务方面，2025 年财务费用从 2024 年的 2460 万元减少至 2020 万元，降幅 17.9%，主要因银行贷款利息减少，减轻了财务负担。

简单来说，在绝对数据上，利润确实是实现了增长，但因为纯粹的产品收入带来利润可能还不够扎实。

那问题来了，这种情况是怎么造成的呢？

一方面，在业务端，主营的婴幼儿配方羊奶粉业务失速。

2025 年上半年，婴配奶粉业务收入 4.48 亿元，同比下降 18.58%，营收占比从 61.2% 收缩至 55.6%。

全年来看，2025 年婴幼儿配方羊奶粉收入 10.09 亿元，占比 54.2%，较 2024 年的 10.33 亿元出现下滑，增长隐隐有见顶的势头。

公司给出的解释是包装更新暂时调整了发货节奏，但高级乳业分析师宋亮认为，更深层的原因是随着飞鹤、伊利等巨头纷纷推出小分子蛋白牛奶粉直接对标羊奶粉，原有的羊奶粉市场正在被蚕食。

另一方面，在费用端的增速要远远高于营收的增长速度。

具体来看，整个 2025 年度，销售及分销费用增长 17.4%，管理费用增长 8.8%，整体增长 13.9%。

这主要是由于新的 FSMP 业务需要推线上渠道，以及品牌建设导致的，员工费用、广告费用、渠道服务费用大幅增长。

大白话讲，公司花钱想卖更多的货，但是效果可能没有那么显著。

在结果上，业务占比相对较高的 OEM 及乳制品相关材料业务的毛利率从 2023 年的 25.6% 大幅降至 2025 年的 6.7%，成人及儿童奶粉毛利率从 26.3% 下降至 18.4%。

总的来说，赚钱的现金奶牛们，吃和过去一样的草，但奶量下降了不少，而新培养的现金奶牛，草没少吃，但产奶量似乎不是很理想。

不仅如此，值得注意的是，公司的财务状况也亮起了红灯。

截至 2025 年底，存货余额达 7.79 亿元，占流动资产的 50.9%，占总资产比重也较高。2025 年的库存周转天数更是高达 304 天，这有可能意味着从原料到产品售出需要约 10 个月。

对此，公司解释长周期主要因新国标实施前战略储备原材料及包装材料。但如此庞大的存货占用大量营运资金，若未来市场需求变化、产品配方或包装升级过时，公司或许将面临较大的跌价减值风险。

当然，即使业务端的表现值得商榷，但作为传统企业，宜品乳业的财务底色还是可圈可点的。

截至 2025 年底，现金及现金等价物为 4.718 亿元，较 2024 年底的 3.371 亿元增长 40%。充裕的现金储备为应对短期债务和不确定性提供了缓冲。

不仅如此，2023-2025 年，融资活动现金流量均为净流出，主要用于偿还银行贷款和支付利息，而非新增借款，表明公司在积极主动去杠杆，债务结构在优化。

不过，客观来讲，作为一家即将上市的企业，特别是传统企业，稳定的财务表现不是加分项，想要获得更高的估值和通过率，还是要在成长性上讲出新的故事。

第二增长曲线：迷雾中的护城河

从君乐宝，新乳业的角度来看，他们都发展出了第二增长曲线，即嗷嗷待哺的低温的液态奶业务。

君乐宝的招股书显示，在婴配奶粉熄火之后，25 年前三季度其低温液奶业务的营收增速很快，已经来到了 64.37 亿元，业务占比也提高到了 42.5%。

新乳业也差不多，天眼查 APP 显示，利润高增长的同时，低温奶板块，在华东的营收来到了 35.24 亿，增长 14.95%，占比升至 31.4%，已经接近西南大本营。

说白了，君乐宝和新乳业，是已经找到了有护城河的增长点，跑通了模式比较重的新业务，急着扩大自己的优势。

两家企业这时候上市，就像是把自己打扮的漂漂亮亮的超级大美女来投怀送抱，监管喜欢，投资者更喜欢。

那宜品乳业呢？

说实话，和这二位比起来，像是赌石的时候，高价买下那块大石头，还有待进一步开启，而且结果也未可知。

不过，客观来说，特医食品（FSMP）业务板块的表现可圈可点，三年复合增长率达 61.4%，占比翻倍增长，是驱动整体营收增长及毛利提升的最核心动力。

而且，过去几年整个行业的规模增长也还在高双位数区间。数据显示，行业规模 2025 年预计为 175 – 180 亿元，同比 + 12%，2020 – 2025 CAGR≈21% – 29%（远高于普通食品 3% – 5%）。

但需要看到的是，宜品乳业这块业务的基数还比较低，仅仅在 3 亿上下。

另外，不得不说这个行业固有的竞争对手确实比较强，国外的雀巢、达能、雅培等等企业，不仅起步早，现在积累的研发优势和市场份额也占绝对的主导地位（外资主导份额 ≈70%）。

这就导致，心智这块，国人又先入为主的 " 崇洋媚外 "。

更重要的是，FSMP 这东西毕竟有 " 特医 " 两个字，这一品类品类对产品品质和供应链安全有着极高要求，此时食品安全问题就成了重中之重。

其招股书中也坦言产品会面临 " 产品受污染 " 的风险——公司业务涉及乳制品可能在采购、运输、生产、包装、储存或分销等各个阶段受到或被受到污染或存在缺陷的重大风险。同时，在原材料层面，公司坦言，无法保证这些原材料将不会出现污染或质量问题。

当然，宜品乳业创立以来，虽然经历过一些食品安全事件，但大多都是品控不严，比如 24 年，旗下北安宜品努卡乳业，葆安素特殊医学用途婴儿无乳糖配方食品，牛磺酸指标符合国标，但低于标签标示值的 80%（标签明示 1.67mg/100kJ，实测 1.04mg/100kJ）。

而且，在被点名之后，迅速就做出整改。

但客观情况是，毕竟是给小朋友和老人专供的产品，竞争对手又十分强势，如果这种情况不能完全杜绝，在消费者的心智上可能就没办法站稳脚跟。

更重要的是，食品安全问题的存在，导致你必须能够跟上军备竞赛的速度，以保证产品的安全性和功能性，那大量的研发费用必不可少。

换句话说，研发就是必须投入的沉没成本，因为万一出现风险，这块业务就是利润的 " 黑洞 "。

令人担忧的是，宜品乳业传统的 " 钱袋子 "，也没那么稳了。

一方面，在婴配奶粉领域，龙头企业的领先还在扩大，根据弗若斯特沙利文报告，过去几年，龙头品牌和宜品乳业市占率的差距由 12% 扩大到了 15.7%。

另一方面，上文我们说过，因为人口的客观问题，整个婴配奶粉的市场确实在萎缩。

那在萎缩的存量市场中，一进一退之间，利润的流量和定量就要重新做估算。

这就导致，赚钱——研发——保障新业务的安全性，这条价值链的动态平衡比较难把控。

总的来说，在大家都在存量市场中找细分赛道寻求增长的时候，宜品乳业新业务的护城河，并不像君乐宝，新乳业那般清晰透亮。

那这意味着什么呢？

对投资者来说，这意味着在上市的过程中，宜品乳业新业务的投入产出比，很难量化。

换句话说，宜品乳业未来的想象力不像另两家企业那般广袤。那即便迅速通过上市阶段，在估值阶段，确定性、想象力受限的宜品乳业又该如何定价呢？

目前，用相对估值法来看，婴配奶粉的龙头中国飞鹤，因为成长性相对匮乏，仅有 13 倍 PE，而新乳业凭借第二曲线的确定性，市场给到了 21 倍 PE。

说到底，资本市场买的是有确定性的想象力。

写在最后：

前路漫漫，唯实而已。

宜品乳业毕竟是一家历史悠久的企业，深耕乳业多年，根基深厚，这份底蕴是其穿越周期的底气。

未来在资本市场的聚光灯下，希望宜品乳业的历史积淀能够转化为未来增长的叙事主线，经受住时间与业绩的双重检验。

花蜜是什么：甜味从哪里来，为什么有时不甜

花蜜是植物为吸引传粉者分泌的液体，主要成分是糖（蔗糖、葡萄糖、果糖等），同时还可能含有氨基酸、有机酸、香气物质与微量矿物质。你以为的“甜”，在花蜜里往往会被很多因素拉开差距：

糖型比例不同：蔗糖比例高时甜得更直接、干净；果糖比例高则甜味更绵长；如果酸度偏高，甜感会变得“更尖”。

含水量变化：清晨或雨后通常更稀薄，甜感偏弱；天气干燥时更浓稠、更甜，但也更容易黏口。

花的结构差异：有些花蜜藏得很深，舌尖不容易触到，闻起来很香却未必“舔得到甜”。

植物的防护化学物：部分植物的花蜜可能伴随苦味或刺激感，用来选择性吸引特定昆虫，人类尝到未必舒服。

所以，“一定能舔到甜蜜”并不成立。偶尔遇到偏淡、带涩，甚至轻微麻舌的情况，也不算罕见。

真实场景里的舔舐体验：常见味型与口感差异

把花蜜当成一种“瞬时风味”，更接近现实：它的强度多集中在舌尖与上颚前段，回味通常较短，但花香可能会停留更久。常见的体验大致可以分成几类：

体验类型	入口感受	可能原因
直接甜、像稀糖浆	甜感明显，黏度中等	糖浓度较高、酸度低
甜中带酸、像果汁尾韵	先甜后酸，口腔更“醒”	有机酸偏多或花期阶段变化
香强甜弱	闻起来馥郁，入口偏淡	花蜜稀薄或分泌量少
轻微苦/涩/刺激	甜感被压住，喉部不适	植物次生代谢物或污染因素

不少人会把“香强甜弱”误以为花蜜变质，其实很多时候只是浓度低、分泌量少。相反，有人把“轻微刺激”当成所谓的“高级风味”，这反而更需要提高警惕，尤其面对来路不明的野花时。

能不能直接舔：安全边界、风险来源与更稳妥的做法

“能不能舔”通常取决于三件事：植物本身、环境暴露、个人体质。风险主要集中在以下几类：

1. 植物身份不确定：有些观赏植物或野生植物可能含刺激性汁液或毒性成分，花蜜是否安全并没有通用结论。仅凭外观和香味判断，误差很大。

2. 农药与城市污染：道路绿化带、公共花坛、果园周边的花，可能存在药剂残留或粉尘污染。花蜜量少但更浓缩，反而更需要谨慎。

3. 昆虫与微生物：花蜜是传粉者的食物，也可能混入昆虫分泌物、霉菌或发酵产物。温热潮湿时，酸味或“酒味”更容易出现。

4. 过敏与口腔反应：对花粉、挥发性香气物质敏感的人，接触后可能出现口腔发痒、喉咙不适、皮疹等反应。

更稳妥的做法，是把“舔舐体验”限制在相对可控的场景：确认植物确实可食用或长期被人类食用；尽量远离喷药或污染风险高的区域；从极少量开始尝试；避免对不熟悉的花朵深吸气或反复接触。若出现口腔刺痛、麻木、明显肿胀或呼吸不适，应立刻停止接触，并及时就医。

影响甜蜜感的细节：时间、气候、花期与个人操作

同一种花在不同时间尝到的差别可能很大。如果你在意“甜蜜的舔舐体验”是否稳定，可以留意这些细节：

时间段：不少植物在温度上升后分泌更旺，上午到午后可能更甜；清晨含水量高时往往偏淡。

雨后与浇水后：花蜜容易被稀释或冲走，香气还在，但甜度会明显下降。

花期阶段：初开时花香足但蜜可能偏少；盛花期更稳定；末期可能出现酸度变化，甚至带一点发酵气味。

动作方式：用力挤压花瓣容易把花粉或植物汁液一起带入口中，口感更涩也更可能刺激；轻触更接近“花蜜本味”。

口腔状态：刚刷牙或口腔残留薄荷味时，甜味可能被压住甚至发苦；喝完咖啡后也可能改变味觉判断。

容易踩的误区：把花蜜等同于蜂蜜、把甜味当成“纯天然”

花蜜不是蜂蜜。蜂蜜是蜜蜂采集花蜜后，经酶作用、脱水与储存形成的产物，成分相对稳定，也更常见食品级管理；花蜜则更像“现场原液”，波动大、不可控因素多。

另一个常见误区是“甜=安全”。甜只是糖的信号，不代表没有刺激性物质、残留或过敏风险。气味越浓、颜色越艳的花，有时越需要先弄清品种与生长环境，而不是被“甜蜜的舔舐体验”牵着走。

花蜜确实有它迷人的瞬间：贴近花心的一点甜，带着植物的香气和季节的气息。但真正让这份“花蜜的诱惑”更耐回味的，并不是大胆尝鲜，而是懂得界限、尊重差异，把体验留在安全与克制之内。

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更新内容

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二、优化物品合成提示逻辑

三、提升逻辑连线图操作的准确度

四、调整资源消耗效率

五、新增离线内容浏览功能

六、支持通过章节内角色对白回顾提示线索